中银证券：给予天士力买入评级

中银证券给予天士力（600535.SH）买入评级，主要基于以下核心逻辑： 一、研发管线突破：全球创新药布局加速天士力近期在生物药领域取得重大进展，其与北京神经外科研究所合作开发的P134细胞注射液（靶向CD44/CD133的自体CAR-T产品）于2025年4月获批临床，用于治疗复发胶质母细胞瘤。这一适应症目前全球尚无同类产品上市，若研发成功，天士力有望成为该领域的全球先行者。胶质母细胞瘤是成人中枢神经系统发病率最高的恶性肿瘤，年发病率约6.4/10万人，其中WHO 4级患者占比超50%，临床需求迫切。根据行业预测，P134预计2026年上市后可贡献约5亿元营收，占医药工业收入的6.6%。此外，公司在研管线储备深厚，涵盖98款在研产品，包括33款1类新药，其中22款处于临床Ⅱ/Ⅲ期阶段。例如，中药经典名方枇杷清肺饮颗粒和温经汤颗粒已提交上市申请，青术颗粒完成Ⅲ期临床，有望成为下一个重磅品种。生物药领域，注射用重组人尿激酶原（普佑克）急性缺血性脑卒中适应症已提交生产申请，同种异体脂肪间充质基质细胞注射液获美国FDA临床试验许可。 二、华润入主带来资源协同与战略升级2024年8月，华润三九通过协议转让获得天士力28%股权，成为控股股东，实际控制人变更为中国华润。这一战略整合将带来三大协同效应：1. 全产业链赋能：华润三九在中药材种植、智能制造、渠道营销等领域的资源将与天士力形成互补。例如，天士力在医院端拥有复方丹参滴丸、养血清脑颗粒等独家品种的学术营销优势，而华润三九的“1+N”大单品战略和商业网络可加速产品放量。2. 研发与数字化升级：双方将在数智中药研发、AI辅助药物设计等领域深度合作，构建“中医药理论+数字科技”的研发新范式。例如，天士力已应用大数据和AI技术提升研发效率，华润的国资背景将进一步强化研发投入保障。3. 资本与管理优化：华润体系的资金支持和国企改革经验有望提升公司治理效率。例如，天士力2024年资产负债率降至19.13%，偿债压力缓解，而华润的战略投资可进一步优化资源配置。 三、核心产品稳健增长与政策红利1. 中药基本盘稳固：2024年医药工业收入75.74亿元（+2.06%），核心产品表现亮眼：复方丹参滴丸销量1.54亿盒（+9.24%），养血清脑颗粒销量0.30亿盒（+10.67%），芪参益气滴丸销量0.20亿盒（+5.54%）。公司拥有10余款独家中成药，包括痰咳净滴丸（2024年销售额超8000万元，+14.88%）、穿心莲内酯滴丸（+42.37%）等快速增长品种。2. 政策支持加码：国家药监局近期批准天士力4款产品为首家中药二级保护品种，叠加《细胞治疗产品生产检查指南》等政策落地，为创新中药和生物药提供监管便利。中药行业2023-2024年销售规模超300亿元，天士力在头痛药、心血管疾病用药等细分市场稳居TOP2集团。 四、财务与估值具备安全边际尽管2024年归母净利润同比下降10.78%至9.56亿元（主要因计提安美木单抗项目减值1.62亿元），但医药工业毛利率稳定在66%以上，经营性现金流净额达20.15亿元，显示核心业务抗风险能力。中银证券预测，2024-2026年归母净利润分别为10.75亿、11.35亿、12.73亿元，对应PE为19.9倍、18.8倍、16.8倍，显著低于行业平均水平。当前股价16.41元（截至2025年8月6日），多家机构目标价集中在15.75-18元，上行空间约10%-10.9%。 风险提示1. 研发不确定性：P134等创新药临床试验进度不及预期，中药经典名方上市审批延迟。2. 行业竞争加剧：集采扩围可能进一步压缩仿制药利润，生物类似药上市冲击市场份额。3. 原材料波动：中药材价格受气候、种植面积等因素影响较大，可能侵蚀毛利率。综上，中银证券认为天士力在研发突破、华润协同、政策红利三重驱动下，有望进入业绩释放期，维持“买入”评级。投资者可重点关注P134临床进展、华润资源整合效果及核心产品量价变化。